Interpelacja w sprawie tokenizacji obligacji Skarbu Państwa

Koncepcja tokenizacji obligacji Skarbu Państwa stanowi interesujące połączenie klasycznego i regulowanego instrumentu finansowego z technologią blockchain, która z natury rzeczy funkcjonuje w środowisku otwartym, transgranicznym i zdecentralizowanym. Na poziomie ekonomicznym i technologicznym projekt taki ma uzasadnienie – może przyczynić się do dywersyfikacji bazy inwestorów, zwiększenia płynności oraz obniżenia kosztów operacyjnych emisji i rozliczeń. Z perspektywy regulacyjnej natomiast przedsięwzięcie to stanowi wyzwanie – wymaga bowiem pogodzenia reżimów właściwych dla papierów wartościowych z mechanizmami dotyczącymi instrumentów cyfrowych.

Należy podkreślić, że w momencie, gdy token ma odzwierciedlać lub ucieleśniać prawa właściwe dla obligacji, wchodzimy w zakres pojęcia instrumentu finansowego w rozumieniu art. 2 ust. 1 pkt 1 lit. a ustawy o obrocie instrumentami finansowymi oraz dyrektywy MiFID II. Oznacza to konieczność podporządkowania się reżimowi nadzorczemu. To z kolei zazwyczaj stanowiło barierę dla podmiotów z branży Web3, która unikała klasyfikowania/projektowania tokenów jako tzw. security tokens – ze względu na brak jasnych ram prawnych dla przeprowadzenia procesu emisji i zarządzania tego rodzaju aktywem.

Tokenizacja obligacji mogłaby stanowić narzędzie otwarcia rynku długu publicznego na nowe grupy inwestorów – w szczególności tzw. pokolenie cyfrowe oraz inwestorów „crypto-native”. Dodatkowo zastosowanie nie tylko mechanizmu tokenizacji, ale również wykorzystanie samej technologii blockchain w połączeniu z tzw. mechanizmami "oracle" i warunkami kontraktowymi typu escrow ustrukturyzowanymi w ramach smart contractów mogłoby ułatwić rozliczenia transgraniczne w sektorach zwłaszcza takich jak commodity trading. Ekonomiczny sens takich rozwiązań jest bezsporny – wymaga jednak zapewnienia odpowiedniego poziomu pewności prawnej i zgodności z przepisami w tym - AML/CFT.

Rozporządzenie DLT Pilot z dnia 30 maja 2022 r. wprowadza tymczasowy, unijny reżim pilotażowy dla infrastruktury rynkowej opartej na technologii rozproszonego rejestru (DLT). Zasadniczo celem jest umożliwienie rozwoju i testowania nowych modeli infrastruktury rynkowej – takich jak rejestracja, obrót i rozliczanie instrumentów finansowych za pomocą DLT – przy zapewnieniu odpowiedniego poziomu ochrony inwestorów, stabilności rynku i integracji z istniejącym prawem rynków kapitałowych.

Rozporządzenie obejmuje „DLT financial instruments”, czyli instrumenty finansowe w rozumieniu dyrektywy 2014/65/EU (MiFID II), które mogą być emitowane, zapisywane, przenoszone lub przechowywane z wykorzystaniem technologii rozproszonego rejestru. Rozporządzenie wprowadza trzy kategorie infrastruktury rynkowej opartej na DLT („DLT market infrastructures” – DLT MI): DLT MTF (DLT multilateral trading facility), DLT SS (DLT settlement system) oraz DLT TSS (DLT trading and settlement system). W ramach unijnego reżimu DLT Pilot Regime licencje uzyskały dotychczas jedynie nieliczne podmioty, stanowiące pierwsze w Europie przykłady infrastruktury rynkowej działającej w oparciu o DLT Pilot.

W polskim porządku prawnym:

1) art. 2 ust. 1a ustawy o obrocie instrumentami finansowymi wprost dopuszcza zapis instrumentów finansowych z wykorzystaniem technologii rozproszonego rejestru,

2) natomiast instytucja Prostej Spółki Akcyjnej (PSA) potwierdza kierunek ustawodawczy w zakresie wykorzystania technologii DLT dla prowadzenia rejestrów praw korporacyjnych – jednak zawsze przez podmiot profesjonalny (notariusz, dom maklerski).

W Polsce reżim DLT Pilot Regime został implementowany do krajowego porządku prawnego poprzez dodanie działu IVa do ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi, który reguluje zasady prowadzenia infrastruktury rynku opartej na technologii rozproszonego rejestru (DLT). To właśnie w tej formule mogłaby zostać przeprowadzona tokenizacja obligacji Skarbu Państwa, przy czym emitent korzystałby z infrastruktury posiadającej zezwolenie na prowadzenie systemu DLT.

Jakie są możliwe modele w zakresie tokenizacji obligacji Skarbu Państwa?

1) model A – token = instrument finansowy; emisja i obrót powinny odbywać się w infrastrukturze licencjonowanej (DLT SS/TSS/MTF); token stanowi instrument finansowy w rozumieniu MiFID II i ustawy o obrocie,

2) model B – token techniczny/certyfikat; token stanowi jedynie cyfrowe odwzorowanie obligacji istniejącej klasycznie, ergo jego emisja nie pociąga za sobą nadmiernych obowiązków regulacyjnych związanych z tradycyjnymi instytucjami czy DLT; obligacja pozostaje zarejestrowana w KDPW lub innej ewidencji tradycyjnej; token ma charakter informacyjny, niekonstytutywny.

Tokenizacja obligacji Skarbu Państwa jest projektem o wysokim potencjale strategicznym, lecz wymagającym dojrzałego podejścia regulacyjnego. Ramy prawne – zarówno na poziomie unijnym (DLT Pilot Regime, MiFID II), jak i krajowym (ustawa o obrocie instrumentami finansowymi, ustawa o ofercie publicznej) – umożliwiają jego realizację, jednak tylko w sposób ściśle uregulowany. Zasadniczy wybór sprowadza się do decyzji, czy token ma pełnić funkcję instrumentu finansowego, czy jedynie technicznego odwzorowania prawa majątkowego. Pierwsze rozwiązanie jest cięższe regulacyjnie, ale najbardziej transparentne i bezpieczne. Drugie – elastyczne, lecz obarczone ryzykiem przekwalifikowania i niepewności prawnej, a przede wszystkim niedające korzyści wynikających z modelu A. Pomimo tych barier przedsięwzięcie to mogłoby stać się kamieniem milowym w cyfryzacji instrumentów dłużnych, o ile będzie realizowane w ścisłej koordynacji z organami nadzoru i z wykorzystaniem uregulowanej infrastruktury DLT.

W związku z powyższym proszę o odpowiedź na następujące pytania:

1. Jakie jest stanowisko ministerstwa w sprawie przedstawionej przeze mnie koncepcji tokenizacji obligacji Skarbu Państwa wraz z oceną każdego z dwóch przedstawionych modeli?

2. Czy ministerstwo w 2026 roku wdroży projekt tokenizacji obligacji Skarbu Państwa?